房汉廷：中国风投25年 期待VC资本回归本源

来源：中国科技财富 作者：韩言铭
涉及人物： 涉及行业：金融服务
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        ——专访科技部科技经费监管服务中心副主任房汉廷   

房汉廷博士于2002年12月，在科技部战略研究部，组建创业投资研究所。其领导的创业投资研究所连续几年出版过《中国创业投资发展报告》，获得业界的一致好评。    今年9月，科技部调整部门结构，重组了中国战略研究院，房博士换了新工作岗位。可他对VC事业和促进科技企业发展的关注一直没有改变。    在科技部战略研究院的办公室里，房博士和《中国科技财富》记者畅谈了VC（Venture capital，创业风险投资）在中国的发展及存在的问题。    几个关键节点    1984年前后，VC登陆中国。一批海外留学生，主要是一些到斯坦福大学学习的理工学生，接触到VC.他们发现美国经济的发展，除了技术之外，还有重要一条就是为创业者提供早期的权益性资本。这样一种新型的融资形式。然后回国，就有一批人开始创业。于是他们一部分人回来就开始宣传这个观点，当时翻译VC为风险投资。同时，也在着手建立风险投资公司，当时比较有名的中创公司。中创公司就是战略研究室前身的这批人创办的，这是第一个官方支持办的风险投资公司。    与此同时，外资也有进入，也是在1984年，麦格文开始投中国有关媒体，当时中国还不叫媒体，叫影视、报纸，没有市场概念。媒体也是管制比较严的行业，麦格文后来演变成IDG，IDG直到现在也是非常活跃、也比较成功的风投。    应该说，这批人是一群极具前瞻性的人。他们共同预判中国未来是一个巨大的经济成长体。尽管她还存在许多不确定性，因为VC本身就是投不确定性的，所以当时出现了中创、IDG的前身等机构。1984年，这个节点具有开创性。    上世纪90年代初期，VC在中国的发展是一个震荡期。进入到89年左右，出现一个底部。民营经济也刚刚起步，都戴着红帽子的，接不接受投资都无所谓，当时主要是投资什么都赚钱的时代。    到了1992年后，出现了一次比较大的机会，邓小平南巡讲话之后，到94年中国正式确认社会主义经济体。这段时期一个比较大的空间打开，创业风险投资有一个比较大的发展，当然在这个发展的过程当中，出现了一些偏差。    大家知道创业投资是长期的，比较有耐心的一种资本。当时包括拆借、信托等等，比VC还赚得多。当时有的VC公司开始转向拆借、集资，出现比较大的问题。也有一批公司在这个过程中倒闭，还有些公司顶着VC之名，但公司业务已经变形了。    到了90年代中期，人们对VC有一个深刻的认识。大概在96年、97年第二拨留学的人员回来了，拨留学人员带来了一个概念：风险投资是提供权益性资本的，但它的重点是不参加企业的经营管理的。    而且这个认识被政府接受了，尤其是科技部门的接受。出现了一批出政府出资或主导的创业投资、风险投资公司，公司名称叫得比较乱，形成了一个官办高潮。    到了99年的时间，我们看到了纳斯达克的成功，我们就酝酿着推出中国的创业板。当时有几个变动，最开始叫着“高新技术企业板”，所谓“双高认证”即高成长、高技术含量。有人研究纳斯达克，其有一半多的企业并不是高技术企业，而是高成长企业。后来调整为“创业板”的概念。随着网络泡沫的破灭，这个事情就推迟了。那么就一直推下来，没有做。    这个官办高潮在2000年左右，遇到了一个比较大的“洗礼”。当时，都是奔着创业板来的，着力推动企业实现IPO.加上有的公司成立比较匆忙，投出去也比较匆忙，很多资金都收不回来，损失很大。   

这个时期，中国对VC有一个比较深入的理解。在这个过程当中，成思危发挥了很重要的作用，他把有关的声音，带给了高层，包括国务院、全国人大。99年出了个一号提案，后面还出了个决定。这些对中国创业风险投资的发展构建基础，包括它的合法性和产业发展的一个初步形态。    按我们的统计口径2007年全国创业风险投资机构总数为383家，超过了2002年的366家，成为自1994年首次开展全国创业风险投资调查统计以来，统计机构数量最多的一年。管理资金总量达到1112.9亿元， 当年增量近450亿元，达到自有统计以来的最高值。我们的统计口径是外资要在设有代表处的，没有代表处的不算，以FDI形式投资还不包括，这里不好算，也不好区分。    值得一提的是，06年形成的高潮是伴随着科学技术纲要及其配套政策颁布。对科技创新，国家有一个大规模的投入。同时也催生一些可产业化的项目，加上国际及国内资本市场的回暖，这时候不仅仅是一些国官办的，而且是一些民营的资本，包括国外的资本也大规模涉及足这一领域，形成了民族资本、跨国公司资本、官方资本三足鼎立。现在一个新格局，一直延续到现在。    在07年之后，又由VC引伸出PE（Private Equity Fund，私人股权投资基金）。在我们一般来理解，PE是包括VC的，因为PE投某个对象能够带来一定的现金流，就去募集资金。就这么一个过程。VC也是这么一个过程，只不过VC投的更靠前端，比如种子期、初创期、成长期的前部分。这里面不确定性偏大一点，PE里面有很大一块是投Pre-IPO的，甚至去做一个产业链整理、价值链整理。涌现一大批PE，人们把PE、VC当成两个概念。实际上，VC是属于PE这个大的概念之列的。     政府推动VC发展    国家级“引导基金”于2007年7月份正式亮相，初始年份的预算为1亿元。今年是2个亿预算。引导基金规定了四种支持方式，即阶段参股、跟进投资、风险补偿和投资保障，通过引导最终要支持的对象是“净资产为2000万元以下，销售额在3000万元以下，成立期限在5年以下”的科技型中小企业。目前北京、上海、江苏、湖北、天津、山西等地已经设立了省级引导基金，其他一些省份正在研究设立省级引导基金。    中国VC发展的模式是一个后发型，靠自发去做需要一个漫长的过程。中国从客观上来说，第一代原始积累还没有完成，与美国不同，主要是个人继承的财富，又不善长去做实体经济，又要谋求资金出路，就出现天使投资。中国还没有完成这个过程，现在产业资本有一些苗头，这个时候，需要政府的前期介入。   

现在政府间接入场。通过市场化，政府充当出资人，通过创投公司，创投公司充当管理人。在这个平台上去完成对项目的投资。而不是政府直接上项目。政府要求管理人负责，监管管理人，是不是按政府的要求去做。管理人也要有资本在里面，形成同质化的资本，这时候就不存在一种资本侵蚀另一种资本。    现在管理人水平良莠不齐，道德水平有待提高，这就要有一套规范。但现在做不到统一的规范，只能做到谁出钱，谁提要求。出资人选团队，有自己的标准。这些团队拿资金来与你混合，从主观上打消他做坏的可能。比如你赔一块钱，他就可能赔5块钱。从经济人假定来讲，没有一个人为了一块钱损失5块钱。    从另一方面来讲，管理人也是一个完善的过程，投资人的资本也是逐渐进入的过程。他们更贴近市场，总比官员更了解市场。因为政府是一个消息主体并不是一个财务创造主体。提高管理人水平需要一个过程。    在财税方面，创业风险投资一方面是可以享受高新技术企业待遇，另一方面在税收进行抵扣。同时也鼓励证券、保险、银行参与进来。    07年修改了合伙法，第一次加入了法人与法人之间的合伙，作为一个管理人和出资人机构也可以成立一个新公司的。有一个团队共担风险及收益。有限合伙本身是免税的，从法律上讲，我们已经在准入这个环节扫清了障碍。可以选择公司形式（甚至可以选择股份有限公司）去注册，也可以采用集合信托计划模式，从国家层面都给提供土壤。    VC发展存在的问题    房博士认为，目前制约中国VC发展的主要因素有：    第一，项目的来源获取上有是问题的。目前多项目主要集中在政府手中。政府是项目源泉最多的，很多优质资源渠道不畅通。政府并没有开放。另一方面，项目持有人找资金不畅，项目的来源及项目需求存在极大的不对称性的。    第二，VC在战略投资或财务投资人之间摇摆不定。作为财务投资人，一般来讲是建立在一个项目的管理团队是比较完整的，管理比较完整。这时候做一个纯粹的财务投资人是可以的。可是这种情况不多见。大多数企业有缺陷。这时候有很多投资人就成了战略投资人，出现了股份增持，到最后成了控股了。    如何把管理的输出和财务投资人这种身份能够有机的结合？既不能相互侵害，又要相互协调。这是一需要解决的事情。与此同时，VC对一个企业进行投资的时候，从VC早期来看，这主要是一个权益性资本，一个股权性资本。现在来看，这种单一的方式是不对的。还应该包括：股权投资、债权投资、混合投资方式甚至是可转换债、认股权证。给投资人和被投资人有一个多种的选择，既要规避风险也要保住自己的力，有的企业怕失控，但又确实缺钱，就以可搞个组合投资方式。    第三，就是退出问题。问题的本质不在于有没有创业板市场，而在于有没有多层次的退出市场。这是一个核心问题。   

事实上，创业风险投资退出市场是多层次的且在不断创新的。这种多层次包括：    （1）创业风险投资机构之间的市场退出。由于不同的创业风险投资机构项目投资阶段不同以及投资专属领域不同，投资种子期机构的项目的潜在退出渠道就是投资初创期项目的机构，而投资初创期项目的机构的潜在退出渠道就是投资成长期项目的机构。依此次第而行，在创业风险投资机构之间就形成了一个贯穿种子项目到IPO项目的市场。这个市场非常庞大，大约占整个退出市场的30％。    （2）战略投资人退出市场。创业风险投资机构通常作为先期投资者，对项目发展起到了孵化、加速和风险释放的作用，当项目成熟到一定程度后，一些战略投资人就会进行接盘。这类退出是规模庞大的并购市场的一部分。同时，一些产业龙头企业也纷纷设立创业风险投资机构，一方面是对自身闲置资本的利用，另外更重要的是通过以此来寻找未来产业的生长点和利润持续增长的项目。这类创业风险投资活动更像是一种“前店后厂”模式，财务投资人通过投资寻找新的优质项目，战略投资人适时地进行收购。    （3）创业企业家回购市场。由于创业者缺乏必要的资金投入才接受创业风险投资者的权益性资金投入，当企业一旦度过资金瓶颈期，创业企业家更希望回购出让的股份。因此，创业风险投资家在决定投资时多半都与创业企业家签订有股权回购协议。中国这个市场基本处在萌芽状态。    （4）OTC市场、创业板市场以及主板市场。这些市场是公开的标准化的股权转让系统，可以通过比较充分的市场竞价系统对创业风险投资项目进行市场化估值。应该说，目前正在试行的以中关村股权代办系统，将成为创业风险投资项目重要的退出渠道，而与此相应的创业板市场建设将是决定中国创业风险投资市场能否持续活跃的重要保证。    （5）创业风险投资机构直接IPO市场。随着对创业投资基金估值系统的完善，以前只以投资项目IPO的基金，也可以直接进行IPO退出了。如海峡群岛的kkR基金在泛欧证券交易所（Euronext）上市，其最初筹资目标是15亿美元，而最终却筹集到50亿美元。一批美国和欧洲的倡导者（promoters）在随后的阶段克隆了KKR结构，允许公众投资者加入业绩良好的私有股权基金。创业风险投资基金由纯粹私募到可以公募这一创新，为创业风险投资退出渠道创造了更广泛的空间。    期待VC资本回归本源    在早期，除了IDG之外，国内其他VC都是全能型的。房博士分析，当时他们也不知道投什么好，所以就变成了一个全能型的。这与当时人员构成也有关系，包括官员下海，金融机构如银行人员出来，这是他们的一个投资风格。   

但是回过头来看，他们投科技企业的案件以及金额都占到了50％以上，这两个是有一个客观的联系的。不管是有意的还是无意的都选择了高新技术企业作为他们主攻的投资对象。“根据我们的统计，截至2007年年底，中国创业风险投资机构累计投资5585项，投资科技企业（项目）数达3369项，约占累计投资总数的60％。当然这个有处于行业哪一端还是有区别的。”    此外，房博士特别提到创业风险投资这种资本及进入这个行业的资本回到它本源上去。也就是说这种投资首先必须是勇于冒险、有持久力的资本。冒险就是明知道里面有一定的风险，要勇于去承担。其次，创业风险投资是一个长期的过程，必须有一个时间去等待结果。    大概在2002年左右的时候，整个到了一个高峰值是581亿的创业资本，大概是230多家的机构，这时人们还在期待创业板，到了2003、2004年的时候就开始下滑了，到了2005年有了一个止跌。2006年有一个逆转性的变化，2007年叫做顺风顺水。    房汉廷博士认为，在相当长一段时间，应该是政府主导型的。因为政府能够集中财力及资源的，包括项目来源，中国政府投资支持的科技项目很多。但政府主导型并不是政府直接下厂型，因为我们90年代做了，政府直接投资，效果不好。政府要支持高新技术企业，但政府直接投，是有弱点的，在识别项目上，公共操守上，管理人员能力等方面。